Neyi Neden Fiyatlamıyoruz?

Son iki yılda Borsa İstanbul’da aynı filmi defalarca izledik: Endeks bir yerde hızlanıyor, manşetler coşuyor; sonra aynı piyasa bazı alanlarda donup kalıyor. “Ucuz” denilen yerler aylarca ucuz kalıyor, “gitmesi lazım” denilen sektörler bir türlü fiyatlanmıyor.

Bu tabloyu sadece “piyasa irrasyonel” diye açıklamak kolay; ama doğru değil. Çünkü mesele çoğu zaman yanlış fiyatlama değil, seçici fiyatlama.

Asıl soru şu: Piyasa neyi görmüyor değil; neyi görüyor ama satın almıyor?

Ve daha önemlisi: Satın almamasının nedeni ne?

Borsa İstanbul’da değer yatırımcılığı, finansal okuryazarlık, matematik ve veri bilimi doğal olarak öne çıkıyor. Çarpanlar konuşuluyor, iskontolar yazılıyor; “düşük F/K – düşük PD/DD” ezberi her dönemin ortak dili. Ancak son iki yıl şunu net şekilde öğretti: Sadece veriyle yürüyünce, piyasanın nereye bakmadığını anlamakta geç kalıyorsun.

Çünkü piyasa yalnızca tabloya değil, tablonun arkasındaki davranışa bakıyor: Reel sektörün maliyet refleksine, finansman koşullarına, fiyatlama gücüne ve enflasyonun şirket kararlarını nasıl şekillendirdiğine…

Burada genellikle “yatırımcı hatası” konuşulur. Doğru. Ama eksik. Çünkü yanılan sadece yatırımcı değil; analistler de yanılıyor. Veri doğru olabilir; ancak davranış değişmişse, modelin verdiği sonuç fiyatlamayı tek başına açıklamaz. Son iki yıldaki ayrışmanın kaynağı da tam olarak bu: Matematiğin söylediği ile piyasanın sezdiği aynı şey değil. Bir ürün veriye bağlı ucuz diye ucuz kalmayacağı manasına da gelmiyor.

PİYASA HANGİ ALANLARI, NEDEN FİYATLAMIYOR?

Ulaştırma

Faaliyet devam ediyor ancak maliyet yapısı esnek değil. Gelir var, marj alanı sınırlı. Piyasa geliri değil, marjın sürdürülebilirliğini fiyatlıyor.

Gıda

Dezenflasyon beklentisi fiyatlama gücünü baskılıyor. Rekabet artıyor, tüketici hassaslaşıyor. Ciro sürse de kârlılık alanı daralıyor.

İletişim ve hizmet odaklı alanlar

Enflasyon döneminde öne çekilen harcamalar duraksıyor. 5G maliyet kontrolü soru işareti. Abonelikler sürse de ek harcamalar yavaşlıyor. Büyüme var ama ivme sınırlı.

Sanayi

Üretim ve satış sürüyor; ancak yüksek finansman maliyetleri yaratılan değerin önemli bir kısmını siliyor. Serbest nakit akışı baskı altında.

İnşaat bağlantılı alanlar

Varlık değeri mevcut; ancak nakde dönüş yavaş ve maliyetli. Piyasa defter değerinden çok likiditeyi fiyatlıyor.

Perakende

Enflasyon dönemindeki güçlü ciro büyümesi yerini marj baskısına bırakıyor. Mağaza sayısı değil, birim kârlılık öne çıkıyor.

Enerji (regülasyona duyarlı alanlar)

Gelir görünür olsa da fiyatlama serbest değil. Regülasyon belirsizliği büyüme iştahını sınırlıyor.

Turizm ve mevsimsellik yüksek alanlar

Güçlü sezonlar görülse de maliyetler sezon sonunda düşmüyor. Yıl geneline yayılan kârlılık sınırlı kalıyor.

Sonuç olarak Borsa İstanbul bazı alanları görmezden gelmiyor. Sınırlarını fiyatlıyor.

Ucuzluk tek başına katalizör değil. Herkesin gördüğü iskonto çoğu zaman fırsat değildir. Piyasa çoğu zaman konuşulanı değil, konuşulmayanı fiyatlar.

Bu yüzden artık soruyu değiştirmek gerekiyor:

“Bu neden gitmiyor?” değil, “Bu neden şu aşamada fiyatlanmıyor?”

Çünkü bazen piyasa yanılmaz. 

Biz sadece fazla matematik yaparız.